核心观点
   
2019上半年实现营收 95.2亿,同比+43.6%;实现归母净利 10.5亿,同比+21.7%;扣非后归母净利 10.3亿,同比+45.6%。总体业绩符合预期,业绩增长主要源于开发业务的高质量结转和商业经营效能的提升。维持2019-2021年 EPS 1.22、 1.35、 1.49元的盈利预测,维持“买入”评级。
   
核心利润高速增长,开发自持经营效益双双提升
   
公司上半年扣非后归母净利同比+45.6%,核心利润实现高速增长。 1、开发业务步入集中结算期,结转收入同比+51.7%,毛利率同比提升 3.9pct至 43.3%的行业高位; 2、商业自持经营效能稳步提升,营收和息税前利润分别同比提升 12%和 21%; 3、开发自持盈利能力双提升带动综合毛利率同比+2.0pct 至 47.5%,同时期间费用率同比-1.6pct 至 14.6%; 4、报告期金融街海伦中心部分配楼持有转销售,导致投资性房地产公允价值变动收益减少 2.0亿,进一步凸显经营性效益的提升。
   
受益一二线城市结构性回暖,货值兼具盈利和周转优势
   
上半年受益于一二线城市的结构性回暖,公司签约销售金额同比+94%至178.4亿元(商业同比+320%至 34.1亿;住宅同比+72%至 144.3亿)。公司继续深耕五大城市群中心城市, 同时拓展环城市群一小时交通圈。上半年在重庆、佛山、苏州、无锡新增土储计容建面 56.0万平,权益投资额59.1亿元,同比-32.1%,鉴于二线城市土地市场阶段性过热,拿地策略适度理性收缩。上半年开复工面积同比+80.7%至 535万平,新开工面积同比+42.2%至 91万平,总体可结算资源规划建面 1536万平, 一二线结构性回暖叠加货值充裕,我们认为公司全年销售金额增速有望达到 30%。
   
商业自持价值稀缺,深度受益于公募 REITs 推进
   
公司在北京、上海、天津等中心城市持有物业 115.5万平(写字楼 73.7+商业 22.3+酒店 19.5)。上半年自持营收同比+12%至 13.2亿元,息税前利率同比+21%至 7.7亿元。公司通过完善资产管理业务模式实现经营效能的进一步提升,在上半年核心城市商业地产租金和空置率表现承压的背景下,物业经营板块(写字楼+商业)毛利率依然同比+0.92pct 至 94.6%。公司表示密切跟踪 REITs 政策进展,打造“投融管退”全价值链业务模式,我们认为未来有望深度受益 REITs 推进所带来的流动性提升和价值重估。
   
开发自持双轮驱动,维持“买入”评级
   
公司货值兼具规模、质量和周转优势,一二线基本面回暖提升销售弹性空间,叠加商业自持规模和体系优化,深度受益 REITs 提速。我们维持2019-2021年 EPS 1.22、 1.35、 1.49元的盈利预测, 参考可比公司 2019平均 PE 估值 5.9倍,考虑公司销售增长预期以及 REITs 推进所带来的潜在价值重估,给予公司 2019年 7.0-8.0倍 PE 估值,目标价 8.54-9.76元(前值 10.25-11.47元),维持“买入”评级。
   
风险提示: 一二线热点城市调控政策趋严;新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业;投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期。