自5月初”内生外延提升租金收入,高分红的优质商务地产”报告持续推荐以来,公司股价已涨1g%。
   
投资要点:
   
上半年销售高增长,全年业绩将重回上升通道,持有物业贡献稳定利润。公司预计上半年归母净利润约6.9亿元同比-20%,考虑到上年同期有金融街中心改扩建项目竣工,计入投资性房地产,产生公允价值变动收益11.75亿元(税前),本期无,因而项目结算和出租收入产生的利润仍有增长。我们认为2016年公司可结算资源丰富、租金收入上升,全年利润将保持一定增长。全年销售预计240-250亿元,
   
同比增60%-67%,主要为长安中心、天津南开中心、上海静安&海伦、广州、惠州等项目,预计上半年实现销售130亿元,同比增107%。自持优质物业稀缺性及优越地理位置使其保持高出租率及高租金水平,为公司贡献稳定增长的现金流和利润,现有京津等核心区位持有物业建面62万方,含经营性物业合计自持达82.5万方。15年物业租赁营收9.3亿元/毛利8.5亿元同比+33%/+35%,占收入/总毛利的6%/18%,同比提高3/9个百分点。不断优化客户/业态结构、增加增值服务,租金和营收因此增长,未来将继续增持黄金地段优质物业为稳定租金收入奠基。
   
提早布局,避免高价抢地,开发资源充足,有潜力持续高分红。经历14、15年大规模补充土地储备后,上半年仅已知公司在重庆获取一个项目,建面23.7万方土地/地价5.57亿元、楼面价2354元/平米,此外未见在京沪深、南京、合肥等过热的市场抢地,深耕一线京沪穗和巩固天津、重庆和惠州这几个早年布局的城市。
   
可结算项目储备约940万方,一线城市占比43%,布局时点早于房价大涨之前,充分受益。2015年大幅提高分红比率,含税分红11.96亿元是归母净利润的53%,而2013-2014年仅为26.2%、25.5%:15年每股派现0.4元,按现价计算股息率仍有3.8%。源于公司良好的现金流,我们预计公司仍将保持具吸引力的分红水平。
   
资产价值高折价,特别是自持物业严重被低估。公司以公允价值计量的投资性房地产在2015年末账面值176.4亿元,按82.5万方自持物业计算,平均价值2.14万元/平米。持有物业中北京共52.9万方,且大部分位于金融街核心区位,即使按照5万元/平米估算,其价值264亿元也高于当前账面值。我们估算公司RNAV21.2元/股(其中投资性物业按公司公允价估算,存在低估),目前股价折价近5成,股价具备极高的安全垫。
   
我们看好低利率时代公司在核心城市稀缺地段商务地产的历史发展机遇,预期未来也将得到大股东和安邦的双重支持,且它们仍有增持可能。其高分红也将吸引长期资金流入,公司是沪深两市极为稀缺的商务地产投资标的。预测16-18EPS0.92/1.08/1.29元,对应PE11/10/8倍,6个月目标价12.8元,再次“推荐”。
   
风险提示:经济金融环境变化致公司长短期目标低于预期,宏观经济下行影响商务楼需求,结算周期影响业绩的风险。