布局五大城市群,获取优质项目资源。公司2017年完成董事会换届,并制定了新一轮发展战略方向和思路:完善区域布局,深耕五大城市群(京津冀、长三角、珠三角、成渝、长江中游)的中心城市,拓展环五大城市群中心城市一小时交通圈的卫星城/区域,服务通州副中心和雄安新区国家战略,并且适时拓展海外市场。2017年公司新进入成都、武汉、苏州、佛山、廊坊等城市,新增土地储备规划总建筑面积416万平米,权益面积300万平方米。截至2017年底,公司可结算资源规划建筑面积(含地下)1203万平方米,京津冀占比43%,珠三角占比31%。
   
自持规模持续增长,现金回笼有保障。截至2017年底自持物业建面为121万平方米,同比增长24.82%,主要分布在北京、上海、天津等中心城市的核心区域,北京占比62%,天津占比12%。公司2017年自持业务部分实现营业收入22亿元,同比增长16%,实现毛利率72.77%,同比增长2.43个百分点,自持业务营业收入、毛利率创历史新高。
   
租赁物业区位优异,投资性房地产持续增值。截至2017年底,公司持有出租物业规划建筑面积约101.7万平方米,分布于北京西城区、上海虹口区、天津和平区的核心地区,区位优异。公司将绝大部分租赁物业确认为以公允价值计量的投资性房地产。2015和2016年投资性房地产公允价值变动收益占营业利润的比例过50%,2017年比例也高达38%。截至2017年底,公司的投资性房地产项目总建筑面积合计91.9万平方米,我们认为中长期来看这些物业的公允价值大概率将稳中有升。
   
打通ABS融资渠道,存量资产变现价值可期。2017年公司成立金融街(一期)资产支持专项计划。该专项计划总认购资金为66.5亿元。此次发行是公司打通自持物业“投融管退”全价值链的重要尝试。截至2017年年底,公司一共有15个投资性房地产项目,总建筑面积合计91.9万平方米。我们认为一旦打通ABS、REITS等资产变现通道,将大幅提升企业价值。
   
投资建议:维持“买入”评级。我们预计2018-2020年公司实现归属于母公司股东净利润分别为人民币35.36亿元、41.40亿元、48.05亿元。按照最新总股本计算,以上净利润对应的2018-2020年EPS分别为人民币1.18、1.38元、1.61元。截至5月15日,公司收盘于9.03元,对应2018和2019年PE在7.63倍和6.52倍。我们测算的公司每股RNAV为18.44元,当前股价较每股RNAV折价约51%。我们给予公司2018年10X-12XPE估值,对应合理价值区间为11.8元到14.16元,较每股RNAV折价约23%-36%。维持“买入”评级。风险提示:公司项目销售不及预期;房地产行业调控。