房产项目结算不均衡致整体营收、利润下滑,资产管理业务实现良好增长。2018年上半年,公司实现营业收入66.3亿元,同比下降33.7%;实现归母净利润8.7亿元,同比下降18.5%;收入、利润表现低于预期,主要由于房产开发项目结算存在季度间的不均衡以及行业调整的影响,下半年公司将通过加强重点城市项目产成品销售及网签工作加快销售去化,预计全年结转收入仍能同比实现正增长。公司自持物业大资管业务上半年实现收入约11.7亿元,同比增长10%;实现息税前利润约6.4亿元,同比增长9%,息税前利润率55%。我们认为,公司在资管业务体系方面不断优化资产结构、提升管理水平、打通“投融管退”全价值链等方式,有望持续提高自持物业的经营效能和资产回报率,其后续增长值得期待。
   
销售签约金额实现增长,区域分布趋于均衡。2018年上半年,公司进入的重点城市如北京、上海、广州等地商品房销售金额均同比下滑,公司逆势增长实现销售签约金额92.2亿元,同比增长11.5%。在地区分布方面,一方面,受到调控政策的显著影响,公司所在的一线城市收入占比下滑,其中,北京地区收入占比由历年的50%左右大幅下滑至23%;另一方面,公司坚持“深耕五大城市群中心城市,拓展环五大城市群中心城市一小时交通圈的卫星城”的区域发展战略,截至6月底,公司在成都、武汉、重庆、廊坊、常熟、遵化等城市新获取12个项目,新增项目权益投资额87.1亿元,同比增长94.9%,占比同期销售金额94.5%,项目拓展节奏明显加快。
   
短期无偿债压力,融资成本整体可控。截至报告期末,公司账面货币资金130亿元,货币资金/(短期借款+1年内到期的非流动负债)为2倍,短期偿债能力仍然较强。2018年上半年,公司有息负债规模继续扩张,融资金额达759亿元,同比增长41%,资产负债率为75%,净负债率则大幅提升至188%,在行业内处于较高水平。上半年公司成功发行33亿元5年期及3+2年期中期票据,票面利率分别为5.28%、5.06%。,并已完成含权公募公司债回售工作,“15金街01”债券调整后三年票面利率为4.74%;同时,公司取得60亿元私募公司债的注册额度,整体以较低的融资成本补充了满足业务发展所需的长期资金。
   
投资建议:
   
考虑到下半年公司加快销售去化将驱动高毛利项目结转增加,以及后续资产管理业务有望继续良好增长,区域布局均衡化能够更好地抵消政策调控影响等,我们预计2018~2020年公司营业收入分别298/349/410亿元,同比增速16.8%/17.2%/17.3%;归母净利润分别35/41/47亿元,同比增15.5%/16.8%/15.0%;对应EPS分别1.16/1.36/1.56,维持“推荐”评级。
   
风险提示:
   
地产调控力度超预期;现金回款继续放缓;资金成本上升过快;销售不及预期。